1、电力行业的基本问题
我们认为火电行业未来一年应该会有系统性的投资机会，先给大家介绍一下行业目前存在的一些问题。
2016年刚刚过去，整个行业的用电增长是5%，大大超出之前国家的预计和我们的判断。在用电需求比较快速增长的情况下，去年整个火电利用小时数却下降了200小时，创造了历史以来的新低。这两个数据有非常大的反差，说明什么?说明火电产能在去年的投放还是比较多的。现在全国火电装机一共是9.6亿千瓦，去年新增装机大概是4800万。而去年只是4100小时的利用小时数，相比全年一共8400小时的满负荷状态，实际上只有一半的负荷率。这么低的产能利用率，表明产能过剩非常严重。那行业为什么在2016年还在快速地投放呢?主要原因是在整个经济下行的过程中，由于长期的低煤价的环境，所以尽管利用小时数在不断下降，但火电还是享受了低沉本的环境优势，所以尽管发电利用小时数不高，但还是盈利的。所以2015年、2016年的上半年，企业还在加快这方面投资。而煤炭在去年实施供给侧改革之后，煤价快速上涨，大幅度上行之后，电力过剩的情况就暴露出来。利用小时数在下降，煤价在上涨，火电的盈利在急剧恶化，这是目前整个行业面临的困局。
2、电力迎来重要的改革年
只有在行业最不景气的时候，才是最适合推行改革的时候。从去年年底的中央经济工作会，包括今年的政府工作报告，都把电力改革放到了非常重要的位置。所以今年政府工作报告的首要任务之一还是供给侧改革，而供给侧改革当中唯一新增的行业就是煤电行业的去产能工作。对电力行业来讲的话，这是政策性的大利好。今年给出的目标任务是5000万千瓦，全国一共是9.5亿千瓦，5000万千瓦占到了5%以上，所以今年改革最主要解决的问题就是去产能。
今年政府工作报告的第二个任务实际上是国企改革。国家把电力放在了七大混改领域之首，电力行业国企改革的重要性显而易见。在我们看来，电力的国企改革，主要集中在在兼并重组，央企整合等等方面。所以今年行业的整合是很大的改革机遇，这样会大大提升行业的集中度，以及在整个产业链当中的话语权。
从政府的工作报告的表态来看的话，我们认为今年电力的供给侧改革主要是三种形式。第一种形式就是像煤炭一样，行政化地去产能，主要是淘汰落后产能。第二种形式就是重组，通过兼并重组、国企整合的方式去淘汰和去产能。第三种方式就是改造，改造其实对应的就是环保方面的要求。如果整个火电的机组如果达不到高要求的环保标准，最后也会被迫关停和淘汰。三种模式分别对应着三个部门，就是发改委、国资委、环保部。所以今年电力的改革是非常重要的一年。
3、行业如何去产能
那么，行业如何去产能呢?第一种形式定义为淘汰落后。据我们团队的分析和判断，去产能方式和去年煤炭单纯依靠关停矿井的方式可能会略有不同，今年可能会将整个电力行业中30万及30万千瓦以下的机组优先列入淘汰对象。这些机组普遍几个存在问题，首先机组的建设期寿命已经比较长，机组环保指标相对较差，我们都知道，机组越小，它的发电效率就越低，煤耗就越高，污染就会更重，所以它的环保达标的可能就会越小。
那么可能淘汰的产能占到整个行业的比重有多大呢?30万大概是一亿千瓦，30万以下大概一亿多千瓦，总体加在一起占到了9.5亿多千瓦20%左右。但机组并不是都要被关掉，主要关掉一些超负荷生产的、严重的不达标的、严重低于社会平均发电效率的、常年亏损、资不抵债的。还有在不影响集中供热的情况下，一些已经到了折旧年限，但还在超负荷生产的机组，会被关停和淘汰。我们认为，从行政化去产能方面，这是必须淘汰的对象，后期我们相信会有比较详细的去产能的计划和安排。
第二种形式是产能置换。产能置换跟以前的上大压小的情况有点类似，目前9亿多的存量，大概还有2亿多增量，是在建、拟建或者说拟批的项目。这些项目从目前的政策态势来看，都要被延期。“十三五”初期要投产的项目，可能会延到“十三五”末，“十三五”末要投产项目可能会被延到“十四五”，“十四五”的项目可能就会被取消。一系列的政策要求在建产能逐渐往后推移，而推移的产能不是让你轻轻松松就可以实施建设的。政策可能会要求企业将新建产能和存量产能进行产能置换，企业如果不淘汰现有产能，增量产能就无法完全实现。在这样的过程中，变相的实现了存量产能的去产能工作，也就提升了现有产能得行业利用小时数，这样就比单纯淘汰落后产能增加了去产能的手段。所以我们最后看到的情况，一定会比我们之前预期的去产能的力度和利用小时数提升的弹性更大。
4、重组整合也是供给侧改革的重要手段
和去年煤炭去产能工作最大的不一样之处是，火电行业去产能工作中最重要的手段就是兼并重组，或者我们说的央企整合。前段时间媒体报道说中国神华和大唐发电有这样合并的可能，我们认为这种方式其实和国资委主任在两会期间的表态是非常吻合的。国资委主任和副主任在两会期间说过，煤电行业的整合、央企重组是今年不得不做的事情，也是三大重点央企整合领域之首。当时提到三个行业：煤电、钢铁、重型装备，煤电行业的整合今年肯定是一大看点。国家一共是102家央企，其中有10家左右都是跟电力行业相关，电力行业的央企占了央企总数量的10%以上，这个比例确实是太高了。其实很多行业像钢铁、煤炭，包括化工、石油，央企数量都没有这么多，而电力行业光发电集团就有5个，加上神华、三峡、国投、华润、中节能，中核，核电等等，总共十几家央企，所以行业非常分散，一定会整合、重组。神华和大唐只是其中一对而已。五大发电除了大唐以外，还有华能，华电，国电，国电投四家，我们认为也存在着像大唐这样的整合的机遇和契机。因为五大发电集团的领导都已经接近退休年纪了，所以整合的条件还是具备的。所以我们判断，今年电力行业的主题性机会，在央企重组。
最近大唐由于这个事件的催化，股价表现得非常强劲，我们相信后面的华能、华电，包括国电投下面的一些资产，也存在这种机会。那央企重组的好处是什么呢?首先，增强了行业企业的竞争力，使得企业更有实力走出去参与国际上的竞争。也避免了同行业企业同时竞争相同国外项目的矛盾，避免了内部互相抬高价格的行为。第二个好处是通过整合提升行业的集中度，使得行业在整个产业链当中话语权变得更强。电力行业，上游是煤炭，下游是电网，然后再往下游是用户，在整个这个行业当中，发电环节实际上是最弱势的。如果跟煤炭进行煤电谈判，现在神华明显比五大发电集团要强势，下游的国家电网和南方电网，又是垄断行业，五大发电集团同样处于弱势地位。现在又搞竞价上网，大家都去绑定大用户，跟大用户之间的利益分成，发电企业同样吃亏。所以整个电改结果是发电侧的改革，是发电侧的让利，这跟之前电网的改革目的完全不一样。
如果行业央企实施合并整合之后，我们相信，火电行业的话语权会增加，谈判能力会更强，最后直接体现为在市场交易过程中，企业定价和煤价的价差会拉得更大，这是一种隐性的弹性，而且这种弹性空间很大。我们都知道发电企业平均的度电利润也就几分钱，如果能通过谈判多获得一两分钱的价差，利润是可想而知的。
5、对于电价的理解
可能很多人对火电这个行业并不算十分了解，认为煤价是市场化的，电价是行政干预的，由于国家为了抑制通胀，保证下游的成本不提升，所以电价是肯定不能涨。所以煤价涨上去之后，电力企业肯定是很难以传导的。这种观点实际上是不全面的。首先电价是否可以上涨，我认为是存在上涨的可能性的，而且可能性很大。2016年的年初，电价下调三分钱，这三分钱到底有没有传到给下游，其实并没有，这三分钱涉及的一千多个亿的利润，总共被劈成了两半，一半用来支持新能源，另外一大半用来给予煤炭和钢铁实施结构性去产能，成立了调整基金。所以去年实际上火电企业出钱帮助煤炭和钢铁企业去产能过程当中的人员安置，成本费用实际上是火电企业承担。现在火电企业的盈利已经远远不如煤炭和钢铁，神华这么大比例的分红，电力企业现在肯定没有这么强的能力，所以说局势已经反过来了，这时继续让火电企业出钱补贴上游企业去产能，这个就不合适了。
未来如果电价上涨，也是把过去补贴给别人的差价拿回来，但这并不会对下游工业企业，包括居民产生电价成本， CPI产生任何影响。它实际上是一种左右倒右手的行为，只是把一些行业的利润重新拉回到电力行业，因为电力行业今年是最困难的。但这并不会导致刚才我们说的一系列的问题，所以说电价是存在上涨可能性的。
6、煤价的看法
最后谈一下煤价。火电企业的盈利主要核心是三个指标，第一是利用小时数。刚才我已经说过，如果对行业进行产能上的限制，包括淘汰落后产能、产能置换，产能的利用小时数一定会上去，这是国家希望看到的供给侧改革结果。第二个就是电价，这个刚才已经做过讨论。第三个就是煤价。利用小时数、电价和煤价共同决定了发电企业的盈利。煤价是发电企业的成本。现在煤价过高，所以整个行业盈利比较惨。那煤价接下来走势如何呢?我认为煤价基本上可以说已经到顶部，很难再往上涨了。去年年底的时候，为了实施煤炭合同的谈判，国家制定了500到570的绿色煤炭价格区间，那现在的价格是多少呢?现在的价格是680，比绿色煤炭价格区间上限还多了一百多块钱。所以说国家肯定是希望煤价能够回落的，这对我们的社会和其他行业都有好处。所以，国家后面压煤价的政策，我们陆续可以看到。最近国家发改委就要求各地煤矿的先进产能可以主动地上报，可以核增产能，我认为这对煤炭供给侧是有影响的。过去煤炭矿井的建设，一百万吨的矿井都是按照150或200万吨的标准建设，也就是说它的产能实际上是有弹性的，现在因为要严格按照核定产能生产，所以大家都不能超产。现在如果放松核定产能，煤矿可以按照政府要求重新核定产能，很多企业在高煤价得吸引下，非常有动力去提高核定产能，100万吨的提高到120，完全可行，哪怕只提升10万吨，对应先进产能来说也是10%的产能提升。这对整个供给端来说是会有放松的意向。所以我们认为，政策其实是对煤价不利的。
那么，春节过后为什么煤价能够逆势上涨?电煤的旺季主要是在冬季和夏季。冬季取暖的需求是比较旺盛的，为什么冬季取暖期过后煤价还在逆势往上走，基本上可以总结为三个原因。首先，确实今年开春的经济需求比较不错，跟去年下半年一样具有经济回升的动力和惯性，这是很重要的客观因素。另外还有两个主观的因素，一个是今年进口煤政策上的调整。在今年春节之前，国家把进口煤到关的时间给延长了，以前是三四十天就可以入关，现在被政策延长了大概四十天左右，这就对电厂采购的频率产生了很大的干扰，本来电厂二月份定的海外进口煤，三月份就能到货，结果被生生推迟到四月份。所以三月份港口库存非常低，沿海电厂拿不到煤，这个是很重要的因素。
第二个主观因素是两会。为了保证两会期间的安全稳定，不出矿难，陕西等地区人为地把一些民营的小矿井实施了限产，导致陕西一二月份的产量比12月份少了大概5000万吨，这个量对沿海煤的供应影响很大。因为沿海煤很多都是陕西内蒙过来的，陕北的煤都是下水煤，所以这个产量的减少很大的影响了沿海的供需环境。但这个因素和上面所说的进口因素，在四月份就已经基本消除，后期可以不做考虑。
所以根据我们最近看到的数据情况，走势基本上符合我们思路和判断。港口和沿海电厂的库存已经在不断累积，需求的旺季也结束了，日耗煤也很难再往上升。随着库存的累积，海运费的下降，供需紧张的时间段已经过去，后期煤炭的供应会变得越来越宽松，所以煤价，尤其是动力煤继续再往上的空间基本上是没有了。最近环渤海价格指数在春节之后逆势上涨了四周之后也已经连续跌了两周了，这个趋势与基本上和我们的逻辑非常一致，所以煤价我们并不看多。
7、行业投资建议
通过我们的分析和判断，我们认为，对行业来说，利用小时数、电价和煤价三个指标都具备向好方向的弹性。利用小时数往上，煤价我们看平看少，电价往上，三个指标都是往好的方向在变，所以我们认为行业是有很明确的投资机会和行业的区域性机会。这种背景下怎么看个股呢?我们认为有两个思路，第一种思路是从兼并重组的角度去选标的，央企肯定是改革当中最受益的板块。央企重组的标的。我们还是选择大唐、华能、华电公司。第二个选择思路是区域。电力是分区域去供应的，什么样的区域最好呢?我们认为京津冀区域目前最好。首先京津冀没有水电、核电的冲击，也没有太多新能源的冲击，它主要还是以煤电为主。另外，京津冀区域在整个京津冀一体化的拉动下，小机组的淘汰力度是比较大的，这对于大机组存量的好产能来说是利用小时数提升的机会。而且，在京津冀区域，随着雄安新区出台，后面会有大量建设和投资的规划，这对整个区域需求的拉动是极大利好。所以从区域角度来看，我们选择京津冀。相对应的标的是建投能源、大唐发电、津能电力、东方能源，此外，特变电工还是很便宜的。
